问责开始
当要为一起156亿港元损失揪出它的责任人时，现有的监管体制和问责机制再次感到无力。中国国有企业过去不止一次在国际大宗商品市场上吃过亏，2004年中航油驻新加坡高管因石油期货交易亏损5.5亿美元，2005年发生上海铜期货的“违规”交易员事件，现在是中信泰富，一个向来被视为“紫筹股”的优质企业。情况和过去并没有太多不同。
中信泰富董事局主席荣智健不久前称，这一系列导致巨额亏损的合约是在没有适当授权的情况下签订的，而且其潜在最大风险没有得到正确评估。中信泰富集团财务董事张立宪未遵守对冲风险政策来进行有关外汇交易，集团财务总监周志贤没有尽到监督职责，两人都已引咎辞职，与事件相关的其他人员将受到纪律处分。据悉，此案涉及的13份合约，是中信泰富财务总监张立宪在今年7月的3个星期内与若干家对手银行签下。
中信泰富在新闻发布会上，曾否认张立宪为“替罪羊”之说。荣智健在发布会上曾表示，他本人对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径”。
54岁的张立宪于1994年加入中信泰富任副董事总经理，此前为毕马威会计师事务所合伙人。周志贤1990年加入中信泰富，该公司2007年报中披露其职位为执行董事。二人在金融服务领域均有丰富的经验。
“累积期权，2006和2007两年在香港股市非常流行，在2007年的大牛市中，很多投资者曾靠这种合约大发横财。没想到中信泰富此次会在风险极大的外汇交易中赌这个工具。事件表面看是澳元投机失败，但核心原因仍然是大公司内部风险控制完全失效。”清华大学经济管理学院金融系教授张陶伟接受本刊记者采访时分析，“另一方面，这类准国有企业的公司在做重大决策时，即便是风险巨大也许也没人敢提任何反对意见。任何投资，尤其是巨额的金融投资，事先都要有压力测试，要有止损，这是最基本的常识。”他不无忧虑地说，“在中国当前这样国有企业治理结构情况下，将来恐怕还会发生比这更大的损失”。
接近中信泰富的人士介绍，根据独立董事、内部审计部门和会计师事务所对事件的调查，张立宪本人的授权为单笔交易最高金额1000万美元。另外，按照中信泰富的财务“制衡”安排，签署合约需要两名高管的同意。而周志贤与张立宪共事多年，彼此信任有加，“制衡”只不过是纸上制度。
从去年此案事发到今年1月2日证监会确认对中信泰富17名相关责任人进行调查，投资银行、评级机构、监管当局对中信泰富的公司治理一直质疑不断。不少业内人士认为，中信泰富自身的风险管理存在显而易见的巨大漏洞，荣智健身为董事长，纵使对巨额衍生品交易“不知情”，亦难逃失察之责。根据公司公告，中信泰富日前已经聘请普华永道改良公司内控制度。
“现在回忆那些过程，我可以肯定，不管是中信泰富还是其他机构，在研究的时候，都把在极端情况下发生风险的可能性忽略掉了。”中信资本控股有限公司执行总裁张海涛表示。
规则之变
“谁也没有想到，一家以稳健著称的蓝筹公司几乎断送在3个星期内签订的十几份合约上。此次事件中，中信集团是最大的受害者。”一位中信集团人士这样对本刊记者说。
中信泰富的厄运开始于该公司签订的以1澳元兑0.87美元和1欧元兑1.44美元的平均汇率，买入数十亿澳元以及数额略小的欧元的协议。中信泰富为发展多样经营而进军澳大利亚铁矿石项目。据有关人士介绍，中信泰富在澳大利亚西部经营着一个铁矿，为此，公司需要以澳元购买设备和供应品。
为了对冲铁矿石投资的外汇波动风险，“用美元锁定项目开支成本”，从前年起，中信泰富开始订立澳元对赌合约，购买澳元的累计外汇期权合约。
这一合约的特点是“止赚不止蚀”，当中信泰富获利累计达到一定金额，合约将自动中止。如果澳元实际汇率低于约定的接货汇率，中信泰富须以2倍或多倍接货，即放大损失。在这种安排下，中信泰富最多可赚5350万美元，但要面对巨大的亏损风险。也就是说，中信泰富把宝完全押在了多头上。
事实上，2008年7月中信泰富还在大举做多澳元时，多数投行已开始看淡澳元走势。一些人普遍的疑惑在于，任何一家公司看上去都不可能像中信泰富这样单边押注，更何况赌注如此巨大。一个严谨庞大的公司做出了一个如此轻率的决定，结果当然充满悲剧色彩：当澳元汇率跌至0.64美元，欧元汇率回落至1.35美元时，中信泰富已经面临着数十亿美元的潜在亏损。从去年10月20日之后，香港联交所和证监会开始介入对此案的调查。
中信泰富并非唯一的输家。去年10月23日，中国中铁、中国铁建都被爆出有大额的汇兑损失。在专家看来，中信泰富这几家公司涉足的这种金融衍生交易，并非人们理解中的传统衍生品，它从定价到对冲机制都很复杂，一般的实体企业或机构投资者很难对其估值和控制风险。然而，作为交易对手的投资银行及商业银行，拥有顶尖的数理金融人才，对衍生品数学模型有深入研究，掌握估值与风险对冲技术。据中投证券衍生品部门的估算，中信泰富的澳元合约在签订之际，对手银行合计收取的佣金已在1亿美元左右——也就是说，在合约签订时，中信泰富已经处在极为不利的位置。
一名业内人士接受采访时称，荣智健对金融衍生品的理解仍然主要从对冲风险的角度，这从他的一些公开谈话中可以看出。尽管这些合约由下属签订，但不可否认，荣智健对这一系列合约的高度风险并没有足够的察觉。
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“荣智健和很多国内企业家过去熟悉的金融规则一直在高速地发生变化。”在金融衍生品专家、美国康奈尔大学教授黄明看来，这种合约实际上不是传统的金融衍生品，而是包含了复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。双方的对赌“犹如普通人与乔丹一对一进行篮球比赛”。“通常说，企业的衍生品交易出现问题之后，处理步骤无外乎叫停交易、处置相关责任人、设法平仓等。但中信泰富涉足的这种衍生产品有两个明显特点：一是发生问题后很难止损平仓，二是很难找到其他产品进行对冲。”
鉴于中信泰富的重大损失，中国市场监管机构证监会召集25家国有企业负责人，再次提醒其不得在境外大宗商品市场从事投机交易，只能进行套期保值。
大股东“兜底”
中信泰富案发不久，荣智健随即向大股东中信集团求救。中信集团调集集团总部和中信集团在香港的人员组成几个工作组，分别从中信泰富的核心业务、衍生品、银行贷款、审计、法律等领域协助中信泰富“善后”。
中信集团的重组方案主要分为两部分，一是以强制性可转债方式，向中信泰富注资116.25亿港元，转股价为8港元。中信集团完全行使换股权后，将拥有中信泰富57%股权，成为绝对控股股东;二是以“外科手术”般的方式将部分衍生品交易合约从上市公司剔除。根据重组方案，现存的87亿澳元合约被一分为二：30亿澳元的合约由中信泰富继续持有，并由现在的杠杆式合约变成普通的远期合约，对应中信泰富在澳大利亚铁矿石项目的投资需求;其余57亿澳元的合约将以约定的价格转让给中信集团。这样帮助中信泰富锁定风险，渡过危机。
不过，中信集团接收57亿澳元合约，这意味着未来两年每月接收的澳元在1亿到3亿之间，这部分合约的平均履约汇率在0.8985，除去中信泰富向中信集团支付的93亿港元，可能发生额外损失的风险将由中信集团来承担。不过中信集团方面表示，中信2007年的税后利润约160亿元，自身财务实力足以支持此次重组。
责任之外
“应该说，中信泰富的确有对冲外汇价格波动的真实需求。一些媒体指责其参与外汇交易有失公道，尽管其方法和工具不是很妥当。”中投证券张晓东并不完全认同此前媒体报道对中信泰富的指责，他认为，中信泰富这类公司的投资也有无奈之处。
他认为，中国作为制造业出口大国，同时又是资源相对贫乏的国家，对大宗商品的需求也绝非小数目。面对价格的剧烈波动，国内企业存在巨大的套期保值需求。
但现实问题是，一方面国内企业巨大的套保需求得不到满足，另一方面，国内券商的业务开展被牢牢束缚，衍生工具又经常被误解为洪水猛兽，基本金融衍生工具迟迟推不出来，场外衍生品几乎没有。由于避险需求在国内无法得到满足，迫使企业只能选择参与更高风险的国际资本博弈：不少民营企业及境外注册国企通过国际投资银行参与衍生品交易，一些境内国有企业被迫避开监管，涉足场外衍生品交易。
著名外汇机构KVB昆仑国际北京代表处的首席代表孙萍接受本刊记者采访时介绍，这类事件事实上早已广泛存在于那些涉及海外投融资、进出口和OEM类的企业以及国家战略投资领域和私人银行业务的最高端客户群中。“在我们的调查中，国内不少服装制造企业，因为企业经营者缺乏外汇管理意识和机制，仅2008上半年因汇率风险造成的直接损失就高达4000多万元人民币，我们保守估计，全年损失将超过1亿元人民币。这样的案例比比皆是。”
孙萍说，从中信泰富事件看，今天的中国企业所处的情况，很类似上世纪80年代日本外向型企业所遭遇的情况。日本人在那个时候也是赚到了海外订单的钱，积累了大量的财富，但是一场突如其来的汇市变革，就被欧美人把他们辛辛苦苦积累的财富洗劫了。“现在我们的企业面临一个两难局面：有的完全摒弃对冲机制，结果接一单损失一单，年底合并财务报表时，汇率损失简直令人无法接受；有的采取主动方式对冲外汇风险，但是因为专业人才和知识不足，加上系统配套缺乏，造成做多错多。”“美国金融危机始于金融衍生品，但我们国家又因为一方面金融衍生过于简单，另一方面要被迫进入别人的游戏规则之中，而同样产生风险。这是个金融领域的大课题。”
“中信泰富等中国公司参与境外金融衍生品交易接连失利，彰显中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的尴尬。”张晓东认同孙萍的观点，他强调，虽然受目前监管政策影响，国内券商几乎无法开展衍生品业务，但并不表明国内券商缺乏相关专业人才。事实上，国内券商近年来储备了大量衍生品投资人才，完全可以利用在衍生品研究上的优势帮助中资企业做好套期保值。而中资企业做衍生品投资聘请国内券商做投资顾问，制定套期保值方案、优化建立风险控制流程在当前环境下具有十分重要的积极意义。“首先，在国内券商帮助下，中资企业可以明确投资需求，制定合理的套保投资方案。其次，作为衍生品投资顾问，国内券商只收取咨询费，没有利益驱动。第三，国内券商受证监会等部门的严格监管，若与企业发生纠纷，很容易通过法律手段在国内把问题解决。”
（编辑：范文馨）
