作者：王军
下半年美国经济，正如美联储主席伯南克所言，“异乎寻常的不确定”
上半年，制造业库存回补拉动美国经济快速复苏。但从目前的数据来看，经济增长缺乏动力，经济增速有可能放缓，步入快速复苏后的调整期，但“二次探底”的可能性似乎也不大。依笔者来看，下半年的美国经济，正如美联储主席伯南克所言，“异乎寻常的不确定”，这种“不确定”至少体现在八个方面。
不确定之一：工业产能扩张将逐步趋缓，物价回落态势需继续观察
6月工业产值经季调后同比8.2％，连续第6个月为正，且高于5月的7.9％；环比0.1％，连续第4个月为正，但低于5月的1.3％。6月工业产能利用率74.1％，与5月持平，显示工业产能利用率企稳，但扩张速度已大大放缓。6月CPI同比1.1％，连续第8个月为正，但为近8个月来最低值，5月为2.0％；季度调整（以下简称季调）后环比-0.1％，连续第3个月为负，降幅较5月的-0.2％有所收窄。从CPI的走势来看，我们倾向于认为年内有向通缩方向发展的趋势。6月核心CPI同比0.9％，与5月持平；季调后环比0.2％，高于5月的0.1％，创2009年2月以来的最大升幅。核心CPI走势显示未来物价仍有不确定性。6月PPI同比2.8％，较3月的高点6.0％回落3.2个百分点，为近7个月来最低值，5月为5.3％；季调后环比-0.5％，连续第3个月为负，且降幅较5月的-0.3％有所扩大。6 月核心PPI同比1.1％，低于5月的1.3％；季调后环比0.1％，低于5月的0.2％。综合来看，未来更大的可能性为温和通胀，而不会完全陷于通缩。
不确定之二：制造业和服务业采购经理人指数有可能见顶回落
美国供应管理学会（ISM）公布的最新数据显示，6月份制造业采购经理人指数（PMI）指数为56.2％，较上月的59.7％出现较大幅度回落。这是该指标自去年8月以来，连续第11个月高于50处于扩张状态，扩张速度连续第二个月放缓，表明制造业在稳步复苏。在9个分项指标中，新订单、积压订单和库存PMI出现下滑。服务业PMI连续6个月在50以上，虽然从6月开始下降，但仍在50以上。值得注意的是，制造业指数似乎有见顶的迹象。自2009年1月至2010年4月，制造业指数连续16个月增长，而5、6两个月开始连续下滑，尤其是6月份，下滑幅度达到3.5，远超市场预期。其中新订单指数为58.5％，较上月下降了7.2％，根据历史经验，制造业状况领先于整体经济状况2个月左右。制造业指数从去年5月份开始在42（对应的GDP年化增长率为0）上方运行，而美国经济在6、7月份触底。那么可以预测美国经济增长速度将从今年第三季度开始放缓。总之，我们认为经济复苏的趋势没有改变，仅仅是增速出现放缓。PMI突破本轮高点的可能性较小，但是向下调整的空间也有限。
不确定之三：经济复苏减缓可能使就业数据进一步下滑
从美国劳工部公布的劳动力市场数据看，就业形势仍不乐观，预示着短期内经济复苏速度已落后于市场预期。截止7月16日，当周初请失业救济金人数增加了3.7万人至46.4万人，高于此前市场预期的44.5万人。6月非农就业人数减少12.5万人，高于减少11万人的预期，失业率下降0.2％至9.5％。其中，政府部门就业减少20.8万人，私营部门就业增加8.3万人。就业放缓主要受政府人口普查工作结束的影响，政府普查工作提供的22.5万个岗位近期关闭。另外，房地产市场陷入疲软导致建筑业提供的岗位减少2.2万个。总体而言，财政刺激、人口普查和库存重建拉动效应的减弱将减缓经济复苏速度，使就业数据可能进一步下滑。需要指出的是，短期内美国经济的放缓并不能代表从此走上下坡路，下半年的形势虽然并不乐观，但不能改变整个经济从谷底上行的大趋势，也不能证明美国经济正在“二次探底”，新增制造业就业和私人服务业就业仍在缓慢恢复。展望下半年，美国经济增长减速是对就业市场的最大威胁，失业率估计将持续徘徊于高位，这将迫使美联储继续推后紧缩政策的出台。
不确定之四：零售销售增长乏力致使经济下行风险逐渐上升
美国商务部公布的最新数据显示，6月份的零售总额同比增长4.8％，较前几个月的8.5％、8.7％和6.9％出现大幅回落；6月零售环比下降0.5％，连续第2个月为负，但降幅收窄，经季调的销售总额降至3602亿美元。其中5月汽车及其零部件零售额环比-2.3％，连续第2个月为负，且降幅较5月的-0.6％扩大。这进一步确认了美国增长正在放缓这一信息。零售总额是判断美国经济状况的领先指标，零售销售增长乏力，表明经济下行风险正逐渐上升。一方面，劳动力市场好转极其缓慢，高失业率严重制约了个人收入增长，家庭储蓄率出现阶段性上升，都对个人消费支出构成压力；另一方面，欧洲债务危机将通过银行信贷渠道对美国个人消费增加下行压力。我们预计在今年第四季度，欧洲债务危机给美国贸易、消费等造成的负面影响将会集中体现出来。[NextPage]
不确定之五：补库存周期可能提前结束，去库存调整将拖累经济增长
美国商务部公布的最新数据显示，5月份制造业库存环比增长0.1％，不及市场普遍预期。主要原因是需求下降，商业销售自2009年3月份以来连续两个月下滑。需求下滑导致企业减少库存。批发商和零售商仍在继续补库存，而生产商则开始削减库存。如果按照目前的趋势，批发商和零售商也将在未来的一个季度左右开始削减库存，这意味着企业整体库存离正常水平已不远，存货继续上升的空间有限，库存回补高峰已过，本轮补库存可能会在今年第三季度终止，这意味着三、四季度库存变化对GDP 增长率的贡献将不如预期。企业回补库存动力不足的原因有二：个人可支配收入增长缓慢，终端需求不旺盛，零售库存对供应商库存消化幅度有限，企业进一步补库存动力不足，难以拉动企业库存回补；外部经济环境的不确定和对刺激政策退出的担忧，使得企业增加投资、扩大生产的信心下降，企业增加库存意愿较低。我们认为，自2009年底以来开始的欧美国家的补库存过程正趋于完成，目前美国企业库存离正常水平已不远，个人消费低迷、企业投资信心谨慎，欧洲债务危机更加大了未来经济复苏的疑虑，美国企业本轮补库存活动已进入尾声。
不确定之六：房地产市场在底部震荡后可能会缓慢复苏
据美国商务部公布的最新数据，6月经季调后的新屋开工数折合成年率下降5.0％，降幅高于市场预期。美国房地产经纪商协会（NAR）公布的最新数据显示，6月成屋销售环比下降5.1％，折合成年率为537万套，好于此前市场预期的下降8.1％即518万套。这一轮金融危机使房地产泡沫得到了充分的释放，现在的房价已经差不多接近泡沫破裂前2003年的水平，基本达到均衡水平。从历史数据上看，房价收入比平均约为2.6-3 倍，2005 年时达到了3.4 倍，而现在房价收入比仅为2.4 倍。因此我们认为，目前美国房地产市场正处于这一轮房地产周期的底部，房价大幅下挫、继续向下调整的可能性较小，在底部经过一段时间的震荡后，很可能会缓慢向上。但考虑到房地产市场内在需求依然非常疲软，其复苏仍需一个较长的过程，我们判断至少还将在底部徘徊2个季度左右。理由如下：房地产价格、销量已在底部稳住；房地产空置率经一段上升后开始出现下滑趋势，说明开始有需求进场支撑房价，在这种需求的积累到一定程度时，房价将缓慢回升；随着房价的下跌，房地产市场的购买力综合指数也开始回升，这也是房价企稳的一个信号；政府不愿意看到房市的继续低迷， 9月30日政府房地产优惠政策再次到期后，如果情况还是不尽如人意，那么继续延长这一政策的可能性仍然很大。
不确定之七：贸易逆差继续增大 中美贸易摩擦可能继续升温
美国贸易逆差在去年5月份到达最低点后开始不断增加，今年5月国际商品和服务贸易逆差扩大4.8％，至422.7亿美元，为2008年11月以来最大规模，季调后进出口环比转正，同比上升。这主要是因为美国经济复苏领先于主要发达经济体，造成进口增速超过出口增速。我们倾向于认为下半年美国经济增速依然处于发达国家的领先位置，贸易逆差增加的趋势可能会维持。从进出口国别数据来看，向欧洲的出口还没有反映出过多的欧洲主权债务危机的因素，对加拿大和日本的贸易逆差在不断收窄，对中国的贸易逆差连续3个月不断增加，我们认为，虽然中国的汇改已经开始进行，但是年内的累计升值幅度并不会很大，美希望通过净出口拉动经济的效应不一定会很明显，所以中美的贸易摩擦在下半年可能会继续升温。
不确定之八：美元短期面临回调风险，但中期强势难改
自去年末开始出现的美元大涨，6 月初美元指数开始呈现疲软之势，从88 的高位一路下滑至当前的82。总体而言，我们认为美元强势背后的欧美复苏差异带来的基本面支撑力并未丧失。相反，在经历了希腊债务危机对欧元区的冲击之后，一方面欧洲并未得到如美国一样平稳的经济金融环境，另一方面欧洲债务危机及其所引发的紧财政、松货币政策对未来欧洲经济将产生深远影响。因此，在这样的背景下，中期美元强势依旧有望保持，这也将必然带动美元指数在年内再次获得投资者的青睐。而短期美元面临着欧元超跌回调及投资者获利了解、人民币汇改、欧美复苏差异暂时性缩小、欧洲银行间资金需求提高等四方面因素的影响。综合来看，这些因素的变化决定着短期美元回落调整的时间和空间，但还难以构成中期对美元强势的威胁，只是短期使美元有获利回吐压力，出现快速冲高回落。
（编辑：罗谦）
