作者：约翰·凯

    公司金融学的学生们在学校里学到，用内部回报率(IRR)来评判项目是有风险的。问题在于，一个项目的吸引力不仅取决于回报率，还要看投入的资本总额。从情理上讲，相比于投资10英镑，获得40％的回报，你可能更愿意选择投资1000英镑，而获得30％的回报。荷兰经济学家卢多维奇·法利普(Ludovic Phalippou)就曾描述过，由于这个问题的存在，另类投资的拥护者在使用内部回报率时，对投资者起到的更多作用是误导，而非帮助。

    你是希望在一年内将100英镑变成140英镑，获得40％的内部回报率，还是在4年内将100英镑变成300英镑，获得30％的内部回报率呢？长线投资会更为划算，除非你认为世界上随处可见其它回报率为40％的投资机会。正因为此，公司金融学的学生们被告知，在评价投资项目时，他们应考虑到一项计算投资项目所需资金的机会成本的指标——资金成本。

　　由于撤走资金和向投资者支付回报一般都是一个渐进的过程，私人股本回报率的计算十分复杂。不同投资的回报率相去甚远，而总体投资的内部回报率并不等于单个项目内部回报率的平均值。

    你向一家基金投资了100英镑，随后这笔钱被两家公司平分。假定人们很快就发现，其中一家公司是“赢家”（价值90英镑），另一家则是“ 输家”（比方说价值30英镑）。这家私人股本公司的确已经增值——投资组合价值高出成本20％。现在，假定这两家公司的潜在价值均为每年增长10％。立即出售“赢家”而留下“输家”，5年后，内部回报率将超过35％。但如果基金经理采取相反操作，内部回报率将跌至15％。法利普由此证明，“获利回吐、亏损持仓”的策略，是私人股本基金经理常见的做法。这并不奇怪，但无论出于何种理由，也不管基金经理的判断如何，对于投资者而言，内部回报率都是一个差劲的指标。

    还有更糟糕的情况。假定投资获利颇丰，而及早变现的回报要高于投资者最初的投入。那么，可能有很多办法来计算内部回报率，其中一些可能是数学家善意嘲讽的虚数。

    这样，就有必要计入推迟撤走承诺资金的影响。假定，拥有1000英镑资金的私人股本经理，进行了一系列每笔100英镑的投资。他每年出售一项投资，来为下一项投资筹措资金。如果每一个项目收回120英镑，那么投资者每投资100英镑，都会获得20％的稳定回报率。但风险调整后的回报率是多少？交易中有风险的资金不是100英镑，而是承诺的1000英镑——基金经理的收费可能也是基于这个数字。在本轮信贷危机中，许多私人股本投资者都受到了警告，要提防这一现实。所有的回报率测量方法都存在这样一种缺陷：将风险回报与耐心等待的回报这两个截然不同的事情混为一谈。

    尽管存在无法弥补的缺陷，但内部回报率仍然盛行的原因在于，它们不要求你明确说明资金成本或另类回报率。但正如我在拙著《The Long and the Short of It》中所述，对于老练的投资者而言，心里有一个现实的目标回报率是一个不可或缺的工具。一个原因在于，它使你能够看明白预期内部回报率是如何计算的。问一问你可以从中获利几何，将其与你可以从其它投资中获得的回报进行比较；权衡这个回报率与投资风险；并用同样的办法审查投资经理的既往表现。

    顺便说一句，无论任何预测都要有所保留。但你早就知道的。

    （编辑：邵钰杰）